在谈陕西煤业之前，我首先说个小故事。那是2018年10月29日，贵州茅台发布2018年三季报，因为公司单季度业绩不及预期，当天股价就被死死的摁在了跌停板上。那天我发了一个相关的帖子，那篇帖子后来不知道为什么被我删了，具体内容我已记不清。但印象深刻的是那个帖子的阅读量达到了300多万。第二天茅台股价继续大幅下杀，当时的价格应该是500元左右，我没有了然后，可股价然后就开启了一场气势如虹的5倍主升浪。

为什么会在此聊起这件事。因为当时我就对茅台的生意模式非常认可，但是因为缺乏更多深入研究，没能把握那个机会最终错过了后面的主升浪。此时，一个类似的机会被摆在了眼前。

类似1：市场足够大，可见需求依旧能够长期存续。

【资料图】

类似2：一个液体黄金，一个黑金，都具有非常好的盈利能力。

类似3：很强的护城河，茅台的超级品牌，陕煤的优质自然资源禀赋。

类似4：阶段性遭遇似是而非的经营困境，带动短期股价大跌。

当然没人知道未来会如何演化，也不知道机会是否会复制。但有诸多相似之处，有必要好好研究下陕西煤业，至少不能因为无知和偷懒而错过潜在的机会。

当然驱使我看好煤炭的侧面原因是我看好供给曲线下的机会，以及巴菲他买买买西方石油给了我一点勇气。

在谈论机会之前，我们首先要看到当前市场的负面预期是否能够证伪。

负面预期1：随着碳中和的推进，绿电将替代火电，煤炭将从历史舞台退出。

个人看法：电力的需求将随着GDP增长长期保持缓慢增长，而火电作为稳定但高碳的电力，将在碳中和的大背景下仍将有较长的存续期。后期如果CCUS等技术的突破，煤炭能源或许仍将充当基荷被长期使用。在有限的存续期内，低成本的优质煤炭企业仍创造可观的经济利润。毕竟白酒的总消费其实也是持续降低的。

负面预期2：煤炭是典型的周期行业，煤价的周期波动将带动公司盈利的大幅波动，当前煤炭处于周期高点，未来不可避免的将出现价值回归。

个人观点：这个说法说实话我无法反驳。从逻辑上而言，的确如此。但是好的地方是除非出现需求端的大幅持续滑坡，煤炭的供给端是具备一定的支撑的。2012年高点国内煤炭企业的资本开支2.4万亿，2022年资本开支为1.2万亿。一方面考虑新能源投资回报率低，另一方面2023年国内新能源资本开支1万亿计，也总量也是低于2012年。其中，还要考虑的就是煤炭企业的增量资本开支更多用于生产矿井的井巷工程投资以及在建、联合试运转矿井的加速投放，新增产能相对有序。供给曲线下的机会若隐若现。

负面预期3：当前动力煤价格下跌，深不见底。

个人观点：本轮动力煤价格自2023年5月下半月至今，雪崩式下跌。两方面原因，一方面前期动力煤价格因为外部局势处于不合理的高位，另一方面动力煤长协机制让市场价格天然就容易挺价，但当海外煤价大量进口，国内需求不及预期的双重打击下，高库存最终让挺价雪崩。畸形的价格制度天然具备杠杆效应助涨也助跌。对于这轮周期，我更愿意相信这是一轮库存周期（3~4年），而非一轮产能周期（10年）。中期而言，仅个人判断5500大卡动力煤能够维持700元~800价格中枢。如此价格足够支撑陕煤实现不错的盈利能力。

对于国内股市，个人认为最好用的估值方式是相对估值+边际定价。但此时，我尝试去找找陕西煤业估值的锚。

这里需要锚定一个时间和两个事件。

2018年10月26日至2019年3月26日期间陕西煤业进行回购，实际回购公司股份3.05亿股，占公司总股本的3.05%，回购均价8.207元/股，使用资金总额25亿元，回购后全部注销。这是一个非常重要的信息，公司用真金白银回购自家股票，且鉴于陕西煤业投资能力还不错的历史。我们完全可以认定这是一笔成功的产业资本价值背书行为。按照当时的回购锚定当时的市值是820亿元。

随后，公司经历了煤炭的大牛市，赚得盆满钵满。通过最新资产负债结构和2018年资产负债结构，简单对比公司在此期间新增614亿现金和362亿固定资产，合计976亿元。

如果你认为固定资产货真价实，当前公司价值应该是820+976=1796亿元。

如果你很保守不愿意给新增固定资产定价，当前价值820+614=1434亿元。

以上两个价值锚定，可供参考。本人较为保守，将选择在1434亿元向下增持。

历史就是如此巧合，2018年12月北港价格恰好是570元，长协价格区间下限。

@追求真实 @超级鹿鼎公@学知利行@余生的江湖$陕西煤业(SH601225)$